Alternative Transaktionsstrukturen beim Unternehmenskauf

Von Beteiligungsbeitritt bis Distressed Debt – rechtliche und strategische Einordnung

Der klassische Unternehmenskauf als Share Deal oder Asset Deal bildet zwar den Regelfall der M&A-Praxis; in der Realität greifen Transaktionen jedoch häufig auf Zwischen-, Misch- oder Sonderformen zurück, um finanzielle, steuerliche, strategische oder regulatorische Ziele zu erreichen. Gerade in komplexen Konstellationen – etwa bei Wachstumsfinanzierungen, Sanierungen oder Joint Ventures – sind alternative Transaktionsstrukturen nicht nur zulässig, sondern oftmals zwingend.

Der folgende Beitrag gibt einen systematischen Überblick über die wichtigsten sonstigen Transaktionsformen im Unternehmens- und Beteiligungserwerb.

1. Beteiligungsbeitritt durch Kapitalerhöhung (Bar- oder Sacheinlage)

Eine verbreitete Alternative zum unmittelbaren Anteilskauf ist der Beteiligungsbeitritt über eine Kapitalerhöhung. Der Investor wird dabei nicht durch Kauf bestehender Anteile Gesellschafter, sondern durch Zeichnung neuer Geschäftsanteile gegen Bareinlage oder Sacheinlage. Diese Struktur ist insbesondere im Venture-Capital- und Growth-BereichStandard.

Rechtlich handelt es sich nur dann um einen Unternehmenskauf im engeren Sinne, wenn der Investor durch die Kapitalmaßnahme eine beherrschende Beteiligung erlangt. Andernfalls liegt lediglich eine Beteiligungsinvestition vor.

Umgekehrt kann auch der Erwerber selbst Ziel einer Sacheinlage sein, etwa wenn Beteiligungen an der Zielgesellschaft in eine bestehende Holdingstruktur eingebracht werden. Diese Variante wird häufig gewählt, wenn liquide Mittel fehlen oder eine gruppeninterne Strukturierung angestrebt wird. In beiden Fällen sind regelmäßig Bewertungsgutachten sowie eine Due Diligence auf beiden Ebenen erforderlich.

Unabhängig von der konkreten Ausgestaltung werden solche Transaktionen nahezu immer durch Beteiligungs- bzw. Gesellschaftervereinbarungen flankiert, in denen Governance, Exit-Regelungen, Verwässerungsschutz und Kontrollrechte umfassend geregelt werden.

2. Beteiligungstausch (Share-for-Share)

Eine weitere Sonderform ist der Beteiligungstausch, bei dem Anteile an der Zielgesellschaft nicht gegen Geld, sondern gegen Anteile an der Erwerbergesellschaft übertragen werden. Solche Share-for-Share-Transaktionen finden sich häufig bei strategischen Zusammenschlüssen, internationalen Reorganisationen oder im Rahmen von Konzernbildungen.

Rechtlich handelt es sich um einen kombinierten Anteilskauf und -tausch, der besondere Anforderungen an Bewertung, steuerliche Neutralität und gesellschaftsrechtliche Umsetzung stellt.

3. Erwerb einer Minderheitsbeteiligung

Der Erwerb einer Minderheitsbeteiligung stellt keinen Unternehmenskauf im klassischen Sinn dar. Gleichwohl ist diese Konstellation rechtlich besonders anspruchsvoll, da der Minderheitsgesellschafter typischerweise einem erhöhten Schutzbedürfnis unterliegt.

In der Praxis werden daher regelmäßig Regelungen vereinbart zu:

• qualifizierten Mehrheitserfordernissen,

• Zustimmungsrechten bei wesentlichen Maßnahmen,

• Informations- und Kontrollrechten,

• Entsenderechten in Geschäftsführung oder Beirat,

• Exit-Optionen (Put/Call).

Der Schwerpunkt liegt hier weniger auf Kaufgewährleistungen als auf einer sorgfältigen gesellschaftsrechtlichen Feinsteuerung.

4. Leveraged Buy-out (LBO), Management Buy-out (MBO) und Buy-in (MBI)

a) Grundstruktur und rechtliche Risiken

Beim Leveraged Buy-out wird der Unternehmenskauf überwiegend fremdfinanziert. Der wirtschaftliche Hebel („Leverage“) beruht darauf, dass die Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals die Fremdkapitalkosten übersteigt. Die Rückführung der Finanzierung erfolgt regelmäßig aus dem zukünftigen Cashflow der Zielgesellschaft.

Rechtlich sensibel sind dabei insbesondere:

• das Verbot der Einlagenrückgewähr,

• die Grenzen des Eigenkapitalschutzes,

• potenzielle Haftungs- und Strafbarkeitsrisiken der Geschäftsführung (insb. § 266 StGB).

Beim Management Buy-out beteiligt sich das bestehende Management selbst am Erwerb; beim Management Buy-intritt externes Management ein. Gerade beim MBO stellen sich besondere Fragen der Aufklärungspflicht, etwa im Hinblick auf stille Reserven oder bekannte Geschäftschancen. Verschweigt das Management wesentliche Informationen, kann dies haftungsrechtlich hoch problematisch sein.

Üblich ist zudem eine Kopplung der Gesellschafterstellung an die Organfunktion, die nach der Rechtsprechung grundsätzlich zulässig ist.

b) Besonderheiten von Private-Equity-Transaktionen

Private-Equity-Investoren verfolgen primär ein renditegetriebenes, zeitlich begrenztes Investmentmodell. Daraus ergeben sich typische Besonderheiten:

• besonders tiefgehende Due Diligence,

• frühzeitige Exit-Strukturierung,

• geringe Flexibilität bei späteren Verkaufsstrukturen,

• Investmentlaufzeiten von regelmäßig 3 bis 7 Jahren.

Mangels eigenen operativen Managements streben PE-Investoren häufig eine langfristige Bindung des bestehenden Managements an, etwa über Rückbeteiligungen (Sweet Equity) oder erfolgsabhängige Beteiligungsmechanismen (Ratchets).

Finanzierungen müssen häufig bereits bei Signing verbindlich gesichert sein. Unternehmenskaufvertrag und Finanzierungsverträge werden daher parallel verhandelt und eng verzahnt.

c) Typische Akquisitions- und Finanzierungsstrukturen

LBO-Strukturen erfordern eine präzise Abstimmung von steuerlichen, zivilrechtlichen und finanzierungsrechtlichen Aspekten, etwa:

• Holdingstrukturen zur steueroptimierten Exit-Gestaltung,

• Organschaften zur Cashflow-Nutzung,

• Rangfolgen zwischen Senior Debt, Mezzanin und Verkäuferdarlehen,

• strukturelle Nachrangigkeit durch mehrstöckige Holdings.

Die Besicherung von Akquisitionsfinanzierungen unterliegt strengen Grenzen des Eigenkapitalschutzes. Verstöße führen zwar nicht zwingend zur Unwirksamkeit von Sicherheiten, können jedoch erhebliche Haftungs- und Strafbarkeitsrisiken für Geschäftsleiter begründen. In der Praxis werden daher Verwertungsschranken vereinbart, die eine Unterbilanz verhindern sollen.

5. Joint Ventures

Joint Ventures dienen der Bündelung von Kapital, Know-how oder Marktzugang und werden entweder gesellschaftsrechtlich oder rein vertraglich umgesetzt. Typisch sind umfassende Regelungen zu:

• Beiträgen der Partner,

• Governance und Geschäftsführung,

• Finanzierungsverpflichtungen,

• Gewinn- und Kostenverteilung,

• Laufzeit und Exit-Mechanismen.

Aus Vertraulichkeitsgründen werden zentrale Abreden häufig nicht im Gesellschaftsvertrag, sondern in separaten Konsortial- oder JV-Verträgen geregelt.

6. Umwandlungsrechtliche Gestaltungen

Das Umwandlungsgesetz bietet weitere Instrumente zur Unternehmensübertragung, etwa durch Verschmelzung, Spaltung oder Ausgliederung. Diese Strukturen ermöglichen eine gesetzliche Gesamtrechtsnachfolge und können insbesondere bei Konzerntransaktionen erhebliche Vereinfachungen bringen.

7. Auktionsverfahren

Bei strukturierten Bieterprozessen werden potenzielle Erwerber stufenweise durch Information Memoranda, indikative Angebote, Due Diligence und finale Angebotsrunden geführt. Parallel werden häufig mehrere Vertragsverhandlungen geführt, um Wettbewerbsdruck zu erzeugen. Erst der bevorzugte Bieter wird zur Abgabe eines rechtsverbindlichen Angebots aufgefordert.

8. Öffentliche Übernahmen (WpÜG)

Bei börsennotierten Zielgesellschaften gelten die strengen Vorgaben des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG). Zentrale Punkte sind:

• Pflichtangebote bei Kontrollerlangung (30 %),

• umfangreiche Veröffentlichungs- und Mitteilungspflichten,

• Verfahrensvorgaben gegenüber BaFin, Börsen und Arbeitnehmern,

• Stellungnahmen von Vorstand und Aufsichtsrat,

• Einschränkungen defensiver Maßnahmen („Takeover Defense“).

Besondere Bedeutung haben zudem Squeeze-out-Regelungen bei hoher Beteiligung.

9. Distressed Debt und Debt-Equity-Swaps

Bei Distressed-Debt-Transaktionen erwirbt der Investor notleidende Forderungen, um über einen Debt-Equity-SwapKontrolle zu erlangen. Ziel ist die bilanzielle Entschuldung und operative Stabilisierung des Unternehmens.

Rechtlich anspruchsvoll sind insbesondere:

• Sacheinlagevorschriften,

• Differenzhaftungsrisiken,

• gesellschaftsrechtliche Beschlussfassungen,

• steuerliche Behandlung von Sanierungsgewinnen (§ 3a EStG).

10. Besonderheiten bei Investmentfonds (KAGB)

Erwerben Investmentfonds die Kontrolle über nicht börsennotierte Unternehmen, greifen zusätzliche Pflichten nach dem KAGB, insbesondere zur Transparenz, Rechnungslegung und zur Vermeidung von Asset Stripping.

Fazit

Der Unternehmenskauf ist längst kein eindimensionaler Vorgang mehr. Moderne Transaktionen bedienen sich einer Vielzahl hybrider und spezialisierter Strukturen, deren rechtliche und wirtschaftliche Auswirkungen sorgfältig aufeinander abgestimmt werden müssen. Gerade hier entscheidet eine frühzeitige, strukturierte Rechtsberatung über den Erfolg der Transaktion. Sollten auch Sie eine Beratung im Gesellschaftsrecht wünschen. Wir stehen gern beratend zur Seite.